事件:四方冷链2017年上半年收入4.44亿元,同比增长46.21%,归母净利润6817万元,同比增长38.8%;扣非后归母净利润6731万元,同比增长38%,每股收益0.33元。由于低基数效应上半年增长超预期,首次覆盖予以审慎推荐评级。
   
评论:
   
1、上半年收入增长超预期。
   
17H1收入同比增长46%,超过市场预期,17Q1-Q2单季收入增速分别为33.4%、60%。公司收入主要有两类业务,分别是占比75%左右的特种集装箱和占比25%左右的冷冻设备业务,上半年特种集装箱贡献增长较多。
   
17H1综合毛利率32.19%,同比提升近1个百分点,主要受益于上半年主要时间原材料价格较低(5月份材料价格才上涨),同时因为汇率走高,所以毛利率提升。
   
17H1归母净利同比增长39%,增幅低于收入增长,主要系股权激励费用增加。销售费用同比增长16.7%;管理费用同比增长63%,增长主要系研发费用增加和股权激励计费用,其中研发费用同比增长36%,股权激励全年费用2400万,从3月开始计提,上半年约计提费用900万左右;财务费用近300万,去年同期为收入250万,差额近550万,公司60%左右的收入均为国际收入,手上的美元及应收美元数额较大。
   
2、全球回暖+国内经济拉动特种集装箱增长较快。
   
特种集装箱由公司旗下全资子公司四方罐储生产,2017H1收入3.08亿元,同比增长59%,净利润为5390万元。主要增长来源为=全球经济复苏+国内经济拉动,但存在部分低基数效应,16Q4贸易开始回暖,下半年增速环比会放缓。
   
1)全球经济回暖:2016年境外销售下降近30%,基数较低。而从去年四季度开始,海运开始复苏,今年欧洲经济复苏持续超预期,因而同比明显增长。
   
2)内销增长非常快,但目前市占还比较小。受益于整体经济的复苏,目前新增许多中小客户,一般采购小批量特种集装箱自用,整体增长很快。
   
3)更新需求是趋势,但还未到批量释放时点。公司销售的罐式集装箱约5-8年就得进入更新,存量市场有明确的更新需求,但目前尚未成为大趋势。
   
原材料影响不大:集装箱的直接材料占比88%。2016年下半年钢材有所上升,但公司的特种集装箱使用的是不锈钢,而不锈钢的价格仍在历史低位。同时公司是成本加成法,成本上升直接转移给客户,所以钢材行业价格上涨不会对毛利率产生太大影响,现在不锈铁钢价格波动较大,公司采取在原材料价格比较低的时候还会屯一点货,尽量避开高位的价格,全年来看,毛利率大幅承压可能性不大,基本能维持。
   
3、冷冻设备业务超预期。
   
冷冻设备业务由母公司自己生产,2017H1收入1.23亿元,同比增长29.4%。从结构来看,出口比较稳定,主要增长来自内销:1)国内存在传统速冻食品加工向餐桌式速冻食品加工的转型,具有工厂改造、装备升级、产能升级;2)随着消费升级,速冻休闲食品大受欢迎(诸如周黑鸭、绝味鸭脖、蛋糕店等等)增长超预期,对公司设备明显拉动;3)新产品如大型连续式醒发装置等,实现了进口设备的替代,下半年新产品还将继续增长较快。
   
4、继续加码特种箱股权激励保底。
   
IPO募投项目变更:罐箱扩产项目由改造转为新建厂房,主要基于产能的保障,因为可以把原来的车间的改造成特种箱,特种箱目前是个很好的增长点,而且毛利率更高,原标箱的扩产会在新厂房建设。
   
股权激励保增长底线。首次授予的限制性股票346万股,预留70万股,授予日2017年3月15日,价格15.91元,对象356人,占总员工34%,解锁条件为以16净利为基数,17-19年增长10%、20%、30%。17-19年增加费用2400万、1400万、512万元。目前解锁条件定得较低,主要是从风险防控的角度考虑,但实际增长应该会快较多。
   
5、首次覆盖予以“审慎推荐”。
   
公司是行业的“小而美”公司,1)不同于集装箱的大企业,专注于特种细分领域,罐式集装箱世界第三,中国仅次于中集,市场占比较稳定。2)冷冻设备2016年国内市场份额约15%。公司销售旺季主要在下半年,受益于全球经济复苏+国内经济复苏消费升级,上半年由于基数原因同比增长较快。IPO变更继续加码特种集装箱,股权激励全员利益一致,我们预测公司17-18年净利1.58亿元、1.94亿元,对应PE为35倍、28.6倍,估值较为合理,首次覆盖予以审慎推荐评级!